在12月好意思国非农公布后，不错较为明晰地勾画出2024H2好意思国劳能源市集的演进：舒适率伴跟着两场飓风起滚动伏，导致市集预期从7月的“衰竭有多深(how deep)”再次舞动回了好意思国经济“不着陆(no landing)”。与之相对的是联储参考系的快速变动：从通胀到劳动，现时又回到了通胀。

标题中的“友好商讨”是对7月非农施展的呼应（《对于4.3%舒适率的“友好商讨”》），那时舒适率在飓风扰动的下出现了非线性跳升，但咱们也曾合计彼时衰竭风险的计入过度顶点。反而在看到联储9月“超预期”降息50bp后，随后强劲的非农施展又足以让咱们愈加青睐舒适率的下行风险，以及需求端的二次通胀风险（《非农强化二次通胀风险》）。

从效果看，获取逐渐的印证：2024H2的舒适率走出波动下行的态势，7月反而成为最高点；而去通胀程度则靠近光显停滞，中枢CPI邻接处在0.3%傍边水平。波动本便是经济的常态，对待好意思国经济更应该揣着“海潮不惊”的派头，收拢主要矛盾和更有确认注解力度的变量。

站在“友好商讨”的视角下：迄今为止，本轮周期中劳动和舒适的脱节使得咱们更应该关爱（丁壮）劳动率的发达，而薪资增速粘性的督察也推动了好意思国奢侈（以及GDP）的捏续增长，联储降息就愈加显得过度。

回到12月非农施展，即使此前联储官员对2025年降息预期的鹰派吹风，这次数据也曾显得极为强劲（25.6万东谈主，预期16.5万东谈主）。高增的私东谈主服务新增劳动（23.1万东谈主）以及回落的舒适率（4.086%）一扫对于非农担忧的阴晦，足以将联储的关爱度再次阔气拧回对再通胀担忧。

尤其是联储12月SEP中莫得任何一位官员合计舒适率会回落至4.1%水平（围聚在4.2%-4.3%），但也曾经受再次降息25bp，期货配资这又进一步削弱了利率对于劳动的边界程度。

本次施展中独一的“结构性时弊”来自于制造业劳动并未见起色，致使录得负增长水平（-0.8万东谈主）。但这也确认高利率不是制造业的独一不停，在高库存、贵东谈主工（制造业薪资较高）的不停下，制造业建树幅度有限（PMI虽小幅反弹，但也曾低于50水平；但制造业新订单PMI再度升破50水平）。

淌若制造业劳动也捏续建树，咱们更应青睐非农过强（舒适率下行）的风险，映射到2025年货币计谋，可能就不是降息些许/与否，而是商讨2025H2的加息可能。

私东谈主服务业的趋势性建树意味着，100bp的降息幅度加强了本就受利率影响不大的薪资-奢侈-通胀的轮回，垒富配资尤其是颠倒高增的买卖走时（4.9万东谈主）骨子上也印证了感德节较强的好意思国奢侈需求，至少12月的零卖与服务联系的通胀数据是存在较热的风险。

舒适率的再度下行（4.086%）伴跟着事业参与率的走平确认了一个事实：对于舒适率非线性高潮的担忧是失误的，而联储基于此的100bp降息也带来了利率的过度削弱。无论是2024年9月照旧12月，好意思国舒适率本人就不应该成为联储货币计谋磋议中被“偏疼”的阿谁。

终末，薪资增速的粘性（0.3%的环比）推动住户执行购买力的捏续回升。降息周期中，好意思国服务业被捏续强化。从基本面的角度，咱们并不惦念好意思国服务业的走弱的下行风险，反之，更需要关爱制造业在当年数月是否可能出现上行风险。这将是除特朗普对内修订除外最蹙迫的预期差变量。

非农的强趋势靠近的最大阻力或来自非经济身分：包括特朗普上任后反侨民标准力度的不行先见性，以及违警侨民从红州向蓝州挪动，致使有被动离开好意思国的可能。从短期来看，这可能成为非农最大的扰动与下行开头。

对于特朗普来说，如斯强势的经济开局或并不会带来很大的“压力”，毕竟他莫得明面上的连任诉求；反而更可能给他吃下了一颗强力修订的“省心丸”。“天时（再度当选总统），地利（经济数据强劲），东谈主和（四权在手）”的基础上，特朗普的修订或更勇猛，而站在劳能源市集的角度意味着短期受到非经济身分的更大扰动的风险。

从联储的角度看，特朗普和鲍威尔为数未几的共鸣便是幸免好意思国经济竟然衰竭，如斯强劲的非农提供了很厚的扰动缓冲垫。

跟着特朗普当选后，“强预期”的迫害可能（《好意思元的强势能否督察》），沟通好意思国经济在修订和争议法案鼓动下或将变得愈加零乱，联储将在2025H1经受赓续降息；但到了2025H2，内天真能的保捏和“幸免好意思国堕入实质性衰竭”的诉求，将光显推升2025H2加息的可能。

本文作家：宋雪涛S1110517090003、钟天，著述开头：雪涛宏不雅条记，原文标题：《对于舒适率4.1%的再次“友好商讨”（天风宏不雅钟天）》

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